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  • 宏观经济学家 | 黄湛铭15:29

黄湛铭: 债息倒挂是'狼来了'?

去年美十年期国债孳息大部份时间都在2.7%水平之上,至10月攀上3.233%近年高峰,见顶后迅即回落,于跌穿3%后跌势加剧,上周五更跌至2.4%,几乎回到2017年底加息周期展开前的水平,比短债3个月国债孳息率2.45%还要低。在一般的情况下,长债孳息应高于短债孳息,这跟银行长期定存利率应该高于短期定存利率属同一道理。现在长息低于短息这种现像被称为债息倒挂,由于一般被视为经济衰退的前奏,它的出现一度令市场惊恐,避险情绪骤升。

联储局去年四度加息,是促使十年期国债孳息攀上高峰的原因,但联储局的态度于年底急速改变,在12月的议息会议中,联储局在宣布加息的同时,亦指出利率已接近中性水平,往后加息与否均要视乎经济表现而定,联储局的态度已作出180度的转变,及至今年1月议息,其亲鸽的转变已无悬念,在最近一次议息,亲鸽程度之高更远超市场预期。犹记联储局由鹰转鸽华丽转身之前,市场相信2019年会有三次加息,2020年还会有一次,但现在一切已有变;联储局暗示年内不会加,并明确表示缩表行动到9月底便会结束,联储局持有的国债总量将会定于3.5至3.75万亿之间。市场马上作出回应,须知十年期国债孳息反映了市场对未来10年隔夜息率平均值走势的判断,由于市场现在预期年内联储局不会加息,甚或减息,未来几年息年预期均全面被下调,而终致十年期国债孳息在下行压力下走低,出现低于三个月国债孳息的倒挂现象。

此外,长债相对短债应该享受所谓'长年期升水优惠',年期愈长,通胀风险愈高,联储局愈有机会出手控制通胀而加息,所以一般来说,这个长年期升水优惠应该是正数的。但金融风暴之后的十年并非这样,长年期优惠已变成负数,这归因于两大因素,第一,联储局三轮QE已大大压低了国债孳息。第二,在后金融风暴时代,人们恐衰退犹甚于通胀,在衰退中联储局必出手减息。也就是说,央行对衰退的超宽松应对措施加上人们对低通胀预期的转变已从根本上改变了这个'长年期升水优惠'的数值,于去年11月底联储局转轪的前夕,十年期国债的长年期升水值为-0.46%,到上周大幅下降至-0.78%,同期十年期国债孳息率跌愈0.6%,当中有一半就是来自这个长期债券升水值的转变,这个说法亦可以从侧面解释今次孳息倒挂并不一定预示衰退即将来临。

即便过去几次衰退均发生在孳息倒挂之后,但总不能说成孳息倒挂导致衰退,也不能说孳息倒挂出现后衰退必随后跟至。因为孳息曲线所反映的,是投资者对未来经济及利率走势的情绪及预期,投资者预期有衰退,也不一定有衰退。

从过去六十年的统计数据看,每次衰退前确实出现过利率倒挂,顺带一提,利率倒挂是前瞻性的,由利率倒挂的出现到衰退一般会隔着一段时间,由最短7个月到23个月,平均为14个月,对上一次利率倒挂发生在2006年1月,衰退始于23个月后的2007年12月,终于2009年6月。

或问,利率倒挂之后经济是否必然步向衰退?这倒未必,当联储局判断经济有滑向衰退风险时,必定会果断地加息以防患于未然。于1998及1965这两年美国也曾出现利率倒挂,联储局在衰退还未出现前减息,让经济安然渡过。

说了这么多,笔者并不是说对这个现象无须理会,若相信一至两年内衰退会来临,建议在资产配置中分段减持周期性股份,增持高息股、优先股及投资级别债券。还有,按过往经验,孳息出现倒挂后,股市也非马上陷入熊市,平均在随后八个月见顶后才回落。

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